中泰证券首席经济学家李迅雷

5月初美联储议息会议决定上调联邦基金目标利率0.5个百分点，同时决定从6月份起缩表。这意味着美联储的货币政策已经全面收紧。收紧货币通常意味着经济增速放缓，因为利率上行，投资和消费意愿下降。

美联储新一轮的加息-缩表周期与上一轮中美国经济的资本市场的处境不一样，这轮美国经济的硬着陆风险更大，股市泡沫也更大。

从历史数据看，美联储收紧货币会对新兴经济体带来冲击

按GDP总量排序，全球前十的国家中，只有中国和印度属于新兴经济体，其他八国均属于人均GDP超过3万美元的发达经济体。二战结束至今，除中国之外的新兴经济体在全球的影响力，总体看没有显著提高，除了亚洲四小龙崛起之外，其他新兴经济体的地位总体提高不多。

从全球产业链的架构看，发达经济体大多处在产业链的高端，中国则处在中低端，其他新兴经济体则多处在低端。这就决定了大部分新兴经济体都处在全球分工的不利地位，其经济不仅体量较小，而且也没有形成自身健全的产业体系。要么是作为上游资源品的供给方，受全球经济周期的影响比较大;要么依附于西方国家的产业链中，从事加工业，可替代性较强。

由于这些新兴经济体与发达国家有较大的依赖性，美国货币政策放松或收紧，都会对这些国家带来很大影响。例如，在1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年这三个时期，都是美国以外的国家增速明显下滑，尤其是中国除外的新兴经济体，而美国经济增速较高且较稳定。

进一步分析，可以发现新兴经济体这三次经济走弱都发生在美国收紧货币的时候：

1986-1989年：美国联邦基金目标利率从1986年内的6%以下提升到1989年的9.8%以上;期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速明显落后于全球经济增速。

1995-1998年：美国联邦基金目标利率从1994年3%上升到1998年5.2%;期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速从3.07%降至1.2%，而美国GDP增速却提升了。

2014-2016年：美国的量化宽松(QE)开始退出，联邦基金目标利率从0.25%上升到0.75%，美元指数在2014年下半年到2016年间上涨了27%;期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速也低于全球水平。

那么，这一轮美联储的加息和缩表又将对新兴经济体带来何种影响呢?这实际上取决于加息幅度和缩表规模，如按照缩表至明年年底算，则总规模在1.6万亿美元左右，比上一轮缩表的规模6500亿美元要大很多。故新兴经济体会面临外资流出和本币贬值的压力，从而使得经济增速回落。

尽管如此，也没有充足理由认为这轮美联储加息加缩表对新兴经济体的冲击会超过2017-2019年的上一轮缩表。因为截至2021年底新兴市场资金流入约5700亿美元，不足上轮QE期间的一半。而且，多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。

本轮美联储加息-缩表周期对新兴经济体资本市场影响如何?

近期美国股市和债券市场已经明显受到加息及缩表预期的影响，出现了股票和债券价格的显著下跌，如截至5月6日，美国纳斯达克指数已经从去年的最高点回落了24%，美国十年期国债收益率已经超过3%。

此外，从历史数据来看，房贷利率抬升将提高居民购房成本，抑制购买需求，使房地产市场承压。本轮加息及缩表周期中，美联储大概率将主动出售其持有的机构MBS，或进一步推高抵押贷款利率。因此，美国的房价也有望回落。

对新兴市场而言，上一轮加息和缩表对于新兴市场的冲击较大，发达经济体内部则出现比较明显的分化。随着这轮美联储加息-缩表的持续，新兴市场需求占比更高的大宗商品价格明显应该会回落，新兴市场指数也会逐步调整。

这轮美国收紧货币，美元指数持续走高，新兴市场的资金必然会流出，但由于2020年开始的量宽期间，新兴市场股指的涨幅不及发达市场。虽然本次货币收紧节奏较快，加息缩表近乎完全重叠，但考虑到新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。

此外，美元指数能走多强也需要打个问号，毕竟美国本身也存在经济衰退和股市泡沫破灭的风险，这与上一轮加息-缩表周期中美国经济的资本市场的处境还是不一样，即这轮美国经济的硬着陆风险更大，股市泡沫也更大。所以，如果美联储加息和缩表幅度低于预期，新兴经济体的货币贬值幅度估计也有限。

总之，这轮美联储的加息-缩表周期，我的基本判断：对新兴经济体的资本市场影响或许要小于上一轮货币收紧周期，但对全球经济格局和增长模式的影响要引起足够重视，需要观察两大问题，一是高通胀会否长期化? 二是要观察全球产业链和供应链重构过程中的分化现象，即新兴经济体之间也会出现分化，不会一荣俱荣，一损俱损，哪些新兴经济体可能将借势崛起?(作者 李迅雷 中泰证券首席经济学家)